連平:“三道红線”下房企融資压力如何

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當前，房地產融資政策趋势收紧，從需求端到供应端，從各融資渠道分項收紧到总量把控，其重點是节制房企有息欠债增速。銀行告貸、债券、非标等融資渠道延续收窄，房企現金流不能不更多依靠贩卖回款。

贩卖回款與房價瓜葛若何？“三道红線”所隐含的有息欠债总體增速上限是几多？“三道红線”下房企現金流压力若何？銀行告貸、债券、非标各融資渠道到期了偿压力又會怎麼？若何均衡好有息欠债增速與贩卖回款增速的瓜葛？等等問题，市场十分存眷。

1、施行“三道红線”之两大需要性

“三道红線”详细為:

红線一：剔除预收款后的資產欠债率大于70%；

红線二：净欠债率大于100%；

红線三：現金短债比小于1倍。

按照“三道红線”触線环境分歧，试點房地產企業分為“红、橙、黄、绿”四档。以有息欠债范围為融資辦理操作方针，分档设定為有息欠债范围增速阈值，每低落一档，上限增长5%。即若是“三線”均超越阈值為“赤色档”，有息欠债范围以2019年6月尾為上限，不得增长；“二線”超越阈值為“橙色档”，有息欠债范围年增速不得跨越5%；“一線”超越阈值為“黄色档”，有息欠债范围年增速不得跨越10%；“三線”均未超越阈值為“绿色档”， 有息欠债范围年增速不得跨越15%。

若是房企严酷履行“三道红線”羁系请求，那末房企有息欠债增速最高也只能為15%。出台如斯严酷的房企融資政策，重要基于两方面身分：一是房地產行業杠杆率偏高，高达80%，也是杠杆率上升最快的行業之一。房企的高杠杆率易激發市场较大的颠簸，一旦融資范围快速收紧可能致使部門杠杆率较高且資金周轉能力较弱的房企呈現現金流断裂的危害，可能激發房企與銀行、信任、第三方財產等相联系關系機谈判债券市场的交织违约，進而發生较大的市场颠簸和金融危害。

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二是當下從危害防备化解的角度對房企有息欠债增速举行整體把控，显得颇有需要。以往房價涨幅较大的部門都會陸续出台严酷的限购政策，是從需求侧举行调控。2019年以来羁系再度收紧融資、着手节制房企有息欠债范围，则是從供应端举行调控。房企融資包含有息欠债融資和無息欠债融資。無息欠债融資重要包含股权融資、互助開辟、贩卖回款和应付账款等。此中2010年暂停IPO、2016暂停定增，房企股权融資根基障碍。是以，节制有息欠债范围無疑是羁系的重中之重。有息欠债融資方法重要有三種：銀行貸款、刊行债券（海内+境外）、其他融資（信任貸款+民間假貸）。

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固然羁系者针對房企各類重要融資渠道分項别離出台了严酷的限定，可是2020年上半年，有息欠债增速仍呈現必定水平的反弹。這阐明仅仅节制各個融資渠道分項其实不能彻底低落有息欠债总體增速，是以從总量角度把控房企总體有息欠债增速就显得尤其需要，這也是出台“三道红線”融資新規的急迫性之一。数据显示，截至2020年6月尾，發债房企总有息欠债范围為11.3万亿元，较2019年末增加8.6%，增速呈現反弹。

2、“三道红線”下房企融資压力评估

在低落房企杠杆率的同時，应综合考量房企的融資压力，均衡好行業金融危害與稳健運行。“三道红線”下，评估房企融資压力应重點存眷有息欠债與贩卖回款這两部門。重要基于两點来由：

一是“關節貼,三道红線”羁系的重點在于节制有息欠债增速，房企有息欠债增速不得跨越15%；

二是銀行貸款、债融、非标等融資渠道延续收紧，使得房企現金流更多依靠贩卖回款，且贩卖回款盘踞房企資金来历一半摆布。

其他資金重要由三部門构成：定金及预收款、小我按揭貸款和其他到位資金。此中定金及预收款、小我按揭貸款其資金都来历于贩卖回款，贩卖回款占其他資金来历94%摆布。海内貸款重要包含銀行貸款與非銀貸款（信任貸款），自筹資金重要触及信誉债、信任、私募基金等投入的股权資金或明股实债的資金和民間假貸。

是以，评估“三道红線”對房企現金流压力的重要思绪是：經由過程有息欠债增速與贩卖回款增速的相對于變革来反应房企現金流缺口巨细。详细而言，重要可以分三種情景：

情景一：當有息欠债增速降低致使的資金缺口，可以經由過程贩卖回款增速的晋升来补充，此時房企資金保持相對于均衡状况；

情景二：當贩卖回款增速的晋升不克不及补充有息欠债增速降低，此時房企現金流面對必定危害，危害巨细取决于現金流缺口巨细；

情景三：當有息欠债增速與贩卖回款增速同時降低時，全部房地產行業面對資金链断裂的危害较大，两者降低的幅度越大，其危害也就越大。在严控有息欠债增速的布景下，贩卖回款的增速就显得尤其首要。

2.1 贩卖回款增速與房價涨幅显著相干

從曩昔汗青履历来看，贩卖回款增速與房價涨幅高度相干（见下圖）。但2019年二者走势呈現必定分解，房價涨幅回落而贩卖回款增速上升。其重要缘由多是2019年房地產融資政策收紧下，房企自動經由過程以價换量的方法快速回笼資金。但在市场趋向影响下，贩卖回款增速仍将受房價涨幅影响。将来在“房住不炒”的大情况下，房價涨幅将受限，進而将制约贩卖回款增速。2020年1~9月房價涨幅回落至3.3%，贩卖回款增速也從11.7%回落至4.9%。

從百城室第代價指数看，截至2020年10月，2020年一線與三線房價增速呈現小幅上扬，二線房價增速继续回落。部門都會房價增速有所放缓，主因是處所當局住房调控政策趋紧。近两個月銀保监會针對违規信貸資金相干贸易銀行陸续開出罚单，此中大部門貸款触及房地產范畴，羁系機构對违規涉房貸款查询拜访和惩罚力度正在不竭加大。同時，针對重點都會房價上涨過快的問题，自7月起头已累计有跨越30個都會纷繁出台调控政策，為楼市降温。实在，從2018年以来，各線都會房價增速均在放缓。一線都會房價自2018年起头涨幅归零，二三線都會增速均显現逐步放缓的趋向，今朝同比已降至5%摆布。

预测将来，在“房住不炒”和棚改退潮的布景下，各線都會房價增速或将继续放缓。详细而言，一線都會房價已處于较高程度，很難在政策上做出放松，后续上涨空間有限。二線楼市仍将是布局分解行情，而低線都會受棚改退潮的影响，前期透支的需求可能致使三四線都會房價增速大要率放缓。是以，将来房地產贩卖回款增速其实不容樂觀，出格是三四線房企贩卖回款增速面對更大的压力。

2.2 “三道红線”隐含發债房企有息欠债总體增速请求

按照Wind数据，對全市场有2020年中报数据的發债房企举行估算，若“三道红線”周全履行，332家發债房企有息欠债总體增速不克不及跨越6.9%。测算思绪重要分两步：第一步，按照“三道红線”请求将332家發债房企分為“红、橙、黄、绿”四档；第二步，以房企有息欠债范围占比為权重，連系各档位羁系请求上限，计较動身债房企总體有息欠债增速请求。即：

（此中，绿档對应上限為15%，黄档對应上限為10%，橙档對应上限為5%，红档對应上限為0）。

相對付2019年末，2020年上半年發债房企有息欠债增速已高达8.6%，范围為11.3万亿元，與羁系请求的有息欠债增速上限6.9%仍有1.7%的降低空間。若是“三道红線”周全实施，站在2020年上半年時點，發债房企有息欠债范围可能少增1900亿元摆布。

2.3 開辟貸增速仍有下行空間

2019年年报有20家房企颁布其融資布局（详见文末附件）。這20家房企融資重要以銀行告貸為主，均匀占比為50.9%，其次是债券融資，均匀占比29.6%。值得一提的是其他融資告貸，均匀占比19.5%，重要為非标融資，其特色為融資本錢最高，民企占比力高。非标融資占比越高，阐明该房企經由過程融資本錢更低的銀行告貸和發债路子举行融資比力坚苦。一旦非标融資政策收紧，该類房企所受影响會相對于较大。必要注重的是，這20家房企均為上市企業，范围气力排在行業前列，是以，相對付行業均匀程度，銀行告貸占比可能偏高。

銀行告貸融資本錢较信誉债和非标融資要低，此中以開辟貸款為主。近十年来房地產開辟貸余額总體呈渐渐上升态势，但2019年增速呈現较着回落。其重要缘由是2019年8月，銀保监會“窗口引导”，自8月29日起收紧房地產開辟貸額度，原则上開辟貸节制在2019年3月尾時的程度。2019年同比增速從22.8%回落至10.1%，2020一季度同比增速继续降至9.6%，固然這一趋向與房地產開辟貸羁系不竭趋紧相合适，但其仍高于6.9%的总體有息欠债增速羁系请求，仍有必定下行空間。

预测将来，房地產開辟貸增速仍将显現渐渐回落态势。

其一，從經濟高質量成长角度而言，将来实體經濟的增加動能将更多寄托高技能制造業，而逐步低落對房地產的依靠，直接融資比例将不竭提高，同時信貸資本也将更多地流向制造業、中小微企業和普惠金融等范畴。

其二，從羁系的角度而言，“三道红線”倒逼房企降杠杆，房地產貸款增速可能進一步低落。

2020年9月，銀保监會启動了對都會房地產貸款的專項查抄，并整治此中的金融乱象。近期，多家贸易銀行也暗示，四時度房地產開辟貸显現收紧趋向，對房地產開辟貸试行限額辦理，中斗室企获得銀行開辟貸将變得更難。

2.4.2021年境表里信誉债到期了偿压力较大

對付境内信誉债融資而言，2014年以来，房企信誉债净融資額不竭爬升，2016年到达峰值8224亿元。2019年融資收紧以来，201九、2020年净融資都處于很是低的程度，根基上合适羁系借新還旧的请求。2016年以来房企發债岑岭期刊行的境内信誉债将集中在2019~2021年到期。此中，2021年到期的境内信誉债范围創汗青新高约為5429亿元，比拟2020年到期量多增353亿元，到期了偿压力较大。2020年8月，羁系拟進一步收紧房地產公司發债融資，地產债刊行按照存量债務节制刊行范围，境内借新還旧發债的額度依照70%~90%履行，详细比例會按照刊行主體单笔单议举行确認。假如打折幅度按均匀80%计较，则2021年房企經由過程信誉债融資額将削减1086（5429*0.2）亿元。經测算，2020年8~12月，房企經由過程信誉债融資額削减607亿。

2016年以来房企海外發债范围不竭上升，2019年刊行5275亿元海外债。2019年，發改委公布778号文，房地產企業刊行境外债只能用于置换将来一年内到期的中持久境外债務。叠加疫情打击影响，2020年房企海外债刊行低落较多，截至2020年10月尾，房企海外债發债范围為3755亿元。

2017年以来房企發债岑岭期刊行的海外债将集中在2020~2023年到期。此中，2021年到期的海外债范围創汗青新高约為3509亿元，比拟2020年到期量多增1149亿元，到期了偿压力也较大。

2.5.信任融資收紧压力必要存眷

房地產非标融資中主如果信任貸款，后者到期了偿压力最大在2020年，2021年将有所和缓。信任貸款是本年羁系的重中之重，2020年5月8日，銀保监會公布《信任公司資金信任辦理暂行法子（收罗定见稿）》，初次真正引入非标比例限定，信任非标单一集中度不跨越信任公司净資產的30%；集合股金信任非标投資共计不跨越总的调集信任規劃范围的50%。截至2020年二季度末，房地產信任余額為2.5万亿元，同比降低14.7%，较一季度末降低3.1%。房地產信任占比也逐步降低，從2019年四時度末占比15.1%，降至2020年二季度末的14.2%。

据统计，2018至2019上半年新建立信任中均匀40%以上投向為房地產，2019年6月一度到达48%。跟着羁系對房地產信任融資的趋紧，這一数字在本年10月已降至27.1%摆布。并且10月68家书托公司共刊行278只490.3亿元房地產信任產物，相较9月444只673.6亿元的融資范围，锐减27.2%。本年1~10月，房地產调集信任刊行范围同比下滑8.4%，压降结果很是较着。

信任貸款的刻日重要以1年和1.5年為主，2019年信任貸款刊行岑岭期将集中在 2020~2021年到期。将来一年调集信任到期范围压力最大月份在2020年12月，到期范围高达4714亿元。2019年以来，房地產信任刊行范围均匀占比约35%，假如房地產信任到期范围占比也為35%，则2020年12月房地產信任到期范围约為1650亿，2021年1~6月房地產信任到期范围约為3726亿，同比增长250亿。2020年1~10月洗鞋神器,，房地產信任刊行范围削减709亿，叠加信任刻日较短，2021年到期压力會有所和缓。經估算，2020年下半年，房地產信任到期范围多增453亿元。2020年7~10月，房地產信任刊行范围削减26亿元。假如2020年11~12月信任刊行范围同比連结稳定，则下半年房企經由過程信任融資削减479亿元。

综上所述，“三道红線”隐含请求發债房企有息欠债总體增速不克不及跨越6.9%。若“三道红線”周全推動，站在2020年中時候點，则發债房企有息欠债范围应少增1900亿元摆布。經估算，信任渠道融資額2020年下半年已削减479亿元；境内發债渠道融資額2020年8~12月已削减607亿元，2021年估计将削减1086亿元。假如房地產開辟貸增速继续連结安稳，那末本年下半年+来岁整年，經由過程信任與發债融資收紧可以使房企有息欠债范围少增2172（479+607+1086）亿元。從总量的角度而言，若連结今朝政策的持续性，到2021年末，發债房企有息欠债范围少增1900亿元的隐含请求大要率可以或许完成。

在节制房地產行業总體有息欠债范围的同時，布局性問题不成轻忽。部門房企信任融資、發债融資占比力高，可能面對的羁系压力更大，同時知足“三道红線”羁系请求所需時候也将更长。2021年应重點存眷境表里信誉债到期了偿压力。在严控有息欠债增速的布景下，房企的現金流将更多地依靠贩卖回款增速。将来在“房住不炒”及棚改退潮的布景下，房價增速或将继续放缓，出格是三四線房價将進一步承压，将来贩卖回款增速回落的可能性较大。從贩卖回款增速與有息欠债增速相對于變革的角度来评估房企融資压力，房地產金融危害仍不小，将来呈現第三種情景即二者增速同時回落的几率较大。

3、应均衡好行業金融危害與稳健運行

從宏觀层面来讲，近期出台重點房地產企業資金监测和融資辦理法则，有益于鞭策房地產行業持久稳健運行，也有益于防备化解房地產金融危害，促成房地產市场延续安稳康健成长。是以，房地產调控思绪应在若何均衡好房地產金融危害與房地產行業稳健運行中加以掌控。

從总量上而言，有息欠债增速应與贩卖回款增速連结動态均衡，夺取贩卖回款增速回升發生的現金流可以根基补充有息欠债增速的回落，尽可能防止第三種情景的呈現。

大略估算下，若“三道红線”周全推動，站在2020年中時候點，有息欠债范围应少增1900亿元摆布。因為房價涨幅與贩卖回款增速显著相干，是以，若“三道红線”周全推廣，则對房價不乱的诉求就较高。房價企稳或小幅上涨時，“三道红線”周全推動可能對房企現金流负面打击将會大大削减。這也跟人们常说的“晴和后补缀八里通水管,房顶”是同样的事理。

從有息欠债布局角度，對非标、發债和銀行告貸似应采纳渐渐泄洪的计谋。

本年节制有息欠债增速的重點是信任融資收紧，對付融資布局中非标占比力高的房企打击较大。不外非标融資总體占比其实不高，以20家有公然数据上市房企為例，非标融資占比均匀為19.5%。将来重點将是节制债券融資和銀行告貸。来岁到期的境内信誉债范围高达5429亿元，經估算，来岁房企經由過程境内信誉债渠道融資将削减1086亿元，是以来岁应充实斟酌债券到期了偿压力這一身分。

别的，2020年一季度銀行開辟貸余額增速虽有回落，但增速仍高于有息欠债总體增速6.9%的羁系请求，仍有必定的下行空間。是以，建议采纳渐渐、分段计谋施行“三道红線”羁系请求，并按照房企從拿地到衡宇验收全部行業周期的均匀時长，设置2~3年的缓冲期。

提高房企股权融資占比，丰硕多元化融資渠道。

在将来至關长一段時候内，房地產仍将是國民經濟的支柱性財產之一。房企過分依靠銀行信貸的間接融資模式易将行業债務危害傳导分散到全部經濟金融范畴，可能發生體系性危害。是以，在當下严控有息欠债增速的布景下，可斟酌提高房企股权融資比例，好比互助開辟、分拆物業上市、债轉股、引入计谋投資者，乃至可以斟酌規复受理和重启A股上市范围房企的股本（股权）再融資以拉通港股（股权融資通道始终開放）及A股房企在降杠杆辦法方面的公允性，以此来優化房企融資布局。别的，鉴戒外洋房企主流融資模式履历，将来機會成熟還可以鼎力成长房地產投資信任基金（REITs）、資產证券化和夹层融資模式等。

高度存眷房地產金融危害，創建随機应變的、動态的房地產金融危害监测系统。

連系各地現实环境，對房地產市场供需走势與供需布局變革举行详细阐發，并按照房地產金融危害的成因，創建随機应變的、動态的监测指标系统以正确果断、赶早發明房地產金融危害。同時，针對监测與评估的成果实時调解金融資本的流向，以确保房地產金融的平安與不乱成长。一旦监测指标呈現异样變革，实時采纳相干应答辦法举行處理和调理，避免房地產金融危害進一步舒展。

重點存眷房地產經痛按摩器,金融危害可能激發相干行業危害，如信任、三方財產等為房地產供给较大融資的行業。

對付部門杠杆率较高且資金周轉能力较弱的房企而言，其短時間偿债压力较大，融資范围收紧可能致使其現金流断裂，并且存在激發房企與信任、第三方財產等相联系關系機谈判债券市场的交织违约，進而發生“羊群效应”的可能。是以，“三条红線”需以稳步推動為主，并在响应考量信任、三方去疣膏,財產等機构的危害下，构建针對性的预警機制。

（連平系植信投資首席經濟學家兼钻研院院长，黄春華系植信投資钻研院高档钻研员）